Мы сталкивались с массовыми случаями мисселинга, недобросовестной продажи как собственных продуктов банков, так и агентских продаж.

Э.С. Набиуллина,
Председатель Центрального Банка Российской Федерации

В конце мая Банк России опубликовал своевременный доклад, посвященный анализу существующих практик продажи финансовых продуктов в России. ЦБ предложил пути выхода из лабиринта мисселлинга – но они носят слишком фрагментарный характер. Можно и нужно широко использовать международный опыт, в том числе описанный в Докладе.

За последние годы на рынок пришло большое число новых часто плохо информированных инвесторов, которые в отсутствии прозрачной и четкой информации о продукте вынуждены полагаться на неполную информацию, которую предоставляет замотивированный на продажу агент. Проблема асимметрии информации между продавцом и покупателем на российском инвестиционном рынке стоит остро. При наличии реальной фидуциарной ответственности банков и инвестиционных компаний перед инвесторами вред от того, что продавец знает больше, чем покупатель, не был бы значителен, но интересы клиента во главу угла рынок ставить пока не готов. Значит, нужны регулирующие меры, направленные на полноценное раскрытие информации.

Читаем доклад ЦБ: на что обратил внимание регулятор

Когда вы купите магазине просроченный кефир, ошибку продавца легко заметить и исправить – как правило, приличный продуктовый примет просрочку обратно без лишних разговоров и чеков. А вот «несвежий» финансовый продукт может неприятно удивить владельца через несколько лет. Многие свойства финансовых продуктов становятся понятны инвестору только по прошествии значительного времени. Именно поэтому многочисленные случаи, когда потребитель получает неполную или недостоверную информацию о финансовом продукте, требуют вмешательства регулятора – например, когда ИИС предлагается в качестве безрисковой альтернативы депозиту.

На основе обращений потерпевших Банк России выделяет следующие проблемы:

• «подмена» продукта (мисселинг), например, продажа рискованного инвестиционного продукта под видом депозита;
• навязывание услуг – например, паев ПИФов или ИСЖ в обмен на большую ставку процента по депозиту;
• представление неполной информации о продукте и рисках, связанных с ним. Это часто происходит при продаже услуг доверительного управления, когда инвестору формируется инвестиционный портфель из ПИФов управляющей компании, а соответствующие расходы не отражаются в ценнике, который видит клиент (вместо ожидаемых 2-3% потерь на комиссиях инвестор сталкивается с 4-5% (на уровне ожидаемой доходности инвестиций));
• предложение финансовых услуг лицами, не поднадзорными Банку России, в нарушение требований законодательства;
• открытие ИИС в рамках услуги доверительного управления ценными бумагами связано со злоупотреблениями доверием клиентов, сокрытием совокупных расходов и приуменьшением инвестиционных рисков.

Что предлагается предпринять

ЦБ по традиции предлагает помочь клиентам сравнивать финансовые продукты и принимать информированное решение об инвестировании. Вот на какие варианты обратили внимание авторы доклада:

• паспортизация всех финансовых продуктов, а не только сложных (разобраться в документах фонда, предназначенного для обычных инвесторов, совсем непросто);
• использование реалистичных предпосылок при сценарном анализе, используемом для маркетинга финансовых инструментов (именно на этом строится продажа структурных нот – инвестору забывают сказать, что вероятность реализации лучезарной сказки ниже, чем шанс утонуть в ванной);
• запрет на использование чрезмерных упрощений при объяснении работы сложных финансовых продуктов (цель таких «объяснений» не прояснить, а запутать).

Что планирует использовать Банк России?

Пока заявлено внедрение меры, которая не окажет существенного воздействия на ситуацию. ЦБ предлагает ввести новый обязательный инструмент, Ключевую инвестиционную информацию. Это паспорт для сложных финансовых продуктов. В части маркетинга продуктов ЦБ вводить рекомендации не планирует – оставляя клиентов на съедение хорошо оплачиваемых продавцов и маркетологов.

Таким образом доклад очень похож на другие полезные инициативы Банка России, когда проблема получает достаточно четкое описание, подбираются лучшие практики оздоровления, а вся реальная активность выливается в многолетние обсуждения декоративных мер.

Есть ли другое решение?

В Законе о рекламе, для производителей конкурирующих инвестиционных продуктов использовать сравнения с продуктами конкурентов в маркетинговых целях. Этот запрет пора убирать: гласная конкуренция повысила бы прозрачность на рынке, а недобросовестные практики немедленно становились бы мишенью конкурентов.

В конце прошлой недели на российском фондовом рынке появился очередной суррогат — БПИФ «Информатика+» от УК «Система Капитал». В пресс-релизе, опубликованном на сайте Московской биржи, было заявлено, что фонд инвестирует в акции компаний, входящих в индекс S&P North American Expanded Technology Software Index. Также создатели обещают, что на долю отдельных эмитентов в структуре портфеля не будет приходиться более 10% активов фонда.

Естественно, нам всегда интересны подробности, особенно когда речь идет об инструментах коллективных инвестиций, в отношении которых отсутствует превентивный контроль со стороны независимых и опытных администратора, кастодиана, независимого совета директоров, трасти и надзорных органов.

Открываем декларацию фонда — и видим, что вместо индекса-бенчмарка в правилах фонда указана инвестиционная цель, предполагающая следование не за индексом, а за iShares Expanded Tech-Software Sector ETF. Сразу скажем спасибо коллегам за аккуратность — они не забыли указать ISIN, который точно указывает, какой именно ETF является предметом их вожделения. Это ETF для американских инвесторов, предполагающий ежеквартальную выплату дивидендов (индикативная годовая дивидендная доходность составляет в день запуска фонда 1,94%), с расходами на уровне 0,46% в год. Получается, УК априори ставит себе низкую планку – инвестиционная цель будет достигнута даже тогда, когда инвестиционный результат ПИФ отстанет от заявленного в пресс-релизе на 2,45%!

Пойдем дальше — пресс-релиз утверждает, что максимальный вес эмитента в портфеле ПИФа не превысит 10% от активов. Но, во-первых, это утверждение противоречит Правилам фонда, которые в момент запуска допускают риск на одного эмитента на уровне 14%, а требование о 10%-ом лимите начинает действовать только в январе 2022 года. А во-вторых, если бы бенчмарком фонда был заявленный в пресс-релизе индекс, то утверждение хотя бы с натяжкой могло бы считаться истинным, т.к. максимальный вес одного эмитента в индексе не может превышать 8,5%. Однако в качестве инвестиционной цели ПИФ использует именно американский ETF, а не индекс. У данного ETF подобных ограничений инвестиционной политики нет: ETF использует не полную[1], а частичную репликацию (representative sampling indexing strategy).

О чем должен знать инвестор, подумывающий об инвестировании в этот ПИФ:

О неэффективности предлагаемого инструмента: мы многократно писали об этом, например здесь и здесь.

О высокой стоимости инвестиционного решения: совокупная комиссия фонда доставляет 1,05% плюс к этому добавятся еще 0,46% в год, если фонд будет реплицировать заявленную стратегию с помощью аллокации средств в ETF, и еще 0,58% пойдут на налоги на дивиденды на акции американских компаний (30% от дивидендной доходности, т.к. на ПИФы не распространяется соглашение о двойном налогообложение между США и Россией). Другими словами, инвестор должен быть готов раскошелиться на 2,09%, если захочет протестировать новый инструмент. Естественно, потери могут быть больше, т.к. традиционно ПИФы, независимо от первой буквы в названии, не очень любят следовать за индексом (См. подробнее здесь и здесь).

Мода в инвестициях — это харам: новый ПИФ относится к категории так называемых fashion-инвестиций, которые возникают на рынке в ответ на экстраординарный рост какого-то рынка или индустрии. В разное время среди популярных секторов была нефтянка, металлургия и пр. Зная, что именно прошлая доходность является причиной инвестиционных решений клиентов, управляющие любят «тасовать» линейку своих фондов — закрывать разочаровавшие инвесторов своей доходностью и открывать «новые звезды». В России среди падших звезд были многочисленные секторальные фонды и фонды компаний с госучастием. Для управляющего – это как бесплатный опцион, премию по которому он получит независимо от результата инвестиций. При этом инвесторы, покупающие такие истории, забывают про закон возврата к среднему – если какой-то актив в прошлом показывал аномальные темпы роста, то с высокой вероятностью в будущем он проиграет широкому рынку. Новый фонд, вероятно, ждет аналогичная судьба — достаточно взглянуть на оценки компаний, формирующих фонд, — P/E на уровне почти 66(!), P/CF — 28.

Не стоит думать, что выбрать перспективную технологическую идею и за счет этого обыграть рынок, легко! Показательны истории нишевых фондов, инвестирующих в тему кибербезопасности — HACK и CIBR. Эта тема была очень модной в 2015 г. однако оба фонда в чистую проиграли Solactive US Large & Mid Cap Technology Index (широкому индексу сектора информационных технологий). Причем уступили существенно – 109% и 95% соответственно. Модно — не значит прибыльно.

Поэтому российскому инвестору, который все же присматривается к подобным инвестициям, стоит пожелать не увлекаться «модными» инвестициями, а придерживаться более эффективной стратегии распределения активов, используя широкие индексы акций, облигаций и биржевых товаров. Для того, чтобы почувствовать себя патриотом совершенно не обязательно становиться подопытным кроликом российских управляющих – достаточно просто остаться дома и провести время с семьей.

[1] Проспект фонда – стр. 16 https://www.ishares.com/us/library/stream-document?stream=reg&product=I-GSSOF&shareClass=NA&documentId=1280408%7E1280106%7E926348%7E1255435%7E1192009&iframeUrlOverride=%2Fus%2Fliterature%2Fprospectus%2Fp-ishares-north-american-tech-software-etf-3-31.pdf  

Во время рыночной паники только ETF дают реальную возможность получить долгожданную ликвидность, хотя и не бесплатно. Сейчас по всему миру ETF массово проходят экзамен на устойчивость — и делают это с честью. Вместе с моим партнером по FinEx Investment Management Евгением Ковалишиным постарались подробнее рассказать о ситуации на рынке и механизмах ценообразования в ETF.

Любой обвал рынков обычно объясняется двумя причинами.

Первая: инвесторы внезапно понимают, что их активы резко потеряли стоимость и стремятся, пока не поздно, побыстрее от них избавиться. Свежий пример: продажи могут быть вызваны беспрецедентными и не всегда рациональными действиями правительств по карантину, ухудшающих перспективы еще вчера прекрасно работавших компаний. Вторая: инвесторы по-прежнему считают активы хорошими, но вынуждены их продавать по чисто «техническим» причинам. Например, при резкой коррекции цены может возникнуть необходимость сократить финансовое плечо — провести так называемый «делеверидж» (deleverage) — или продать активы при превышении заранее заданных уровней риска портфеля в целом (стоп-лоссы, VaR-лимиты и т. п.).

Грандиозный обвал типа того, который мы наблюдаем последние несколько недель, объясняется взаимоусиливающимся действием обоих факторов: резкие шаги правительств по карантину приводят к падению цен. Это приводит к технической необходимости продавать активы в рамках делевериджа, толкая рынки дальше вниз. Власти, видя негативную реакцию рынков, стремятся играть на опережение, анонсируют еще более радикальные меры, рынок закладывает в цены еще больший эффект от карантинных мер, и цены падают еще сильнее.

В такой ситуации практически не остается «спасительных» активов, даже гособлигации США, традиционные safe-heaven бумаги, могут падать вместе со всеми остальными активами. Это происходит несмотря на снижение ставок, а рынок краткосрочного фондирования может далеко «убегать» от целевых значений, контролируемых «всемогущим» ФРС. На прошлой неделе вместе с началом массированной распродажи на американском фондовом рынке объем торгов Treasuries упал на 13,5%. Более двух третей сделок по 30-летним госбумагам проходили по существенно более широким спредам, чем обычно. Широкие спреды в таком активе — красный флаг, ликвидность снижается. Важно помнить, что доходность госбумаг служит основой для ценообразования всех остальных финансовых активов. Неудивительно, что за снижением ликвидности рынка госбумаг США последовали резкие скачки цен остальных активов (в попытке нащупать справедливый уровень) и значительное расширение торговых спредов.

Для того чтобы поддержать рынки, центральные банки начали массированно закачивать ликвидность. Эффект будет не мгновенным: процесс стабилизации требует времени, и в этот период на рынке повсеместно наблюдаются редкие явления. Так, несмотря на все усилия ФРС, в минувший понедельник ставки по овернайт репо доходили до 2,5% при целевом уровне 0—0,25%. Неудивительно, что даже по самым ликвидным инструментам наблюдаются непривычно широкие спреды, а в ETF-сегменте еще и большие спреды между ценой ETF и справедливой стоимостью базовых активов (NAV). Например, из таблиц ниже видно, что за последнюю неделю дисконты к NAV по четверти крупнейших ETF на облигации находились в диапазоне 2—5%(!), а у некоторых, например BND от Vanguard с активами в $50 млрд и HYD от Van Eck c активами в $3,5 млрд, этот дисконт доходил аж до 6,2 и 19% соответственно(!). И это при том, что обычно ETF на облигации торгуются в среднем с небольшой премией в несколько десятков пунктов.

Источник: Bloomberg

Естественно было бы предположить, что такая ситуация наблюдалась исключительно на облигационным рынке, где нет централизованных биржевых торгов, а ликвидность отдельных облигаций носит фрагментарный характер. Это не так: ликвидность снизилась и на рынках акций.

Посмотрим, что же происходило на рынке ETF на американские акции. SPDR S&P 500 ETF (SPY) — самая торгуемая бумага в мире, за последнюю неделю оборот по ней составил около $85 млрд. Ниже картина того, что происходило в пятницу 13 марта 2020 года, в последний рабочий день на прошлой неделе, в то время, когда Президент США решил поделиться планами спасения мира (на рисунке информация о сделках, прошедших в последние 10 минут и 30 секунд торгов).

Источник: Bloomberg

Если ориентироваться на график, то цена закрытия торгов по SPY находилась на уровне $271 за акцию, однако не стоит верить своим глазам! Цена закрытия, определяемая NYSE, на самом деле 269,32, значение СЧА (NAV) — 279,49. Другими словами, самая торгуемая и ликвидная в мире ценная бумага торговалась с дисконтом в 1% к справедливой стоимости (на три порядка шире обычного уровня!). Естественно, возникают сомнения в расчетах и подозрения в манипуляциях, которые немедленно развеиваются, когда понимаешь, что цена закрытия торгов акций ETF на уровне 269,32 — результат заявок инвесторов на $750 млн, а $271,39 — стоимость, рассчитанная на основе аукциона закрытия. Другими словами, дисконт в 1% — это стоимость ликвидности, которую обеспечивают ETF и которую инвесторы готовы платить за мгновенный доступ к корзине ценных бумаг.  

Одной из причин такой ситуации, как ни странно, является ключевая позитивная характеристика ETF — большая ликвидность. В ситуации рыночного стресса инвесторы в рамках «технического» мотива, описанного выше, в первую очередь продают то, что продается. Зачастую ETF’ы оказываются более ликвидными, чем базовая корзина десятков облигаций или даже сотен акций, лежащих в их основе. Облигации и в обычное время, как правило, менее ликвидны из-за того, что каждая бумага уникальна и по ним нет полноценных централизованных биржевых торгов. Например, у крупной публичной компании обычно только один торгуемый класс акций и много выпусков облигаций с разными сроками, валютами и т. п. Во время паники сложно не то что найти хорошую котировку по облигации, а найти вообще кого-нибудь, готового эту облигацию прокотировать! И оказывается, что только ETF дают реальную возможность получить долгожданную ликвидность, хотя и не бесплатно.

Те, кому срочно нужна ликвидность, вынуждены платить цену в виде более широких спредов. Для тех же, кто держит ETF’ы вдолгую, сложившаяся ситуация — отличный шанс войти с дисконтом, даже несмотря на расширившиеся спреды. При этом наличие самой возможности выйти в кэш, пусть и с потерей нескольких процентов, в период кризиса, подобного нынешнему, — бесценно!

Вместе с Владимиром Крейнделем порассуждали о том, что больше не работает на финансовом рынке. Вывод достаточно прост: красивые инвестиционные идеи придуманы совсем не для того, чтобы вы могли больше зарабатывать, их цель – маркетинг инвестиционных продуктов и создание условий для большего заработка управляющих.

Оригинал статьи опубликован на Republic.

Подавляющее большинство банкиров и финансовых консультантов – адепты активного управления. Они отстаивают идею, что можно обыграть рынок, то есть показать большую доходность, при этом не сильно увеличивая риск. Для этого изобретаются новые подходы к инвестированию, а вдохновение черпается из рыночной практики и творческих изысканий экономистов. Когда-то на активном управлении делались громкие имена и создавались состояния. Однако многие из этих подходов на самом деле не работают, и управляющим вновь приходится использовать всю фантазию и эрудицию, чтобы доказать клиентам, что высокие комиссии за услуги активного управления оправданы.

По данным S&P Dow Jones за 2019 год, 82% активных фондов в США проигрывают индексу S&P на пятилетнем горизонте. Более того, даже если фонд смог обыграть индекс по результатам одного года, вероятность того, что управляющий сможет повторить свой успех, по данным S&P Dow Jones, составляет всего 7%.

Найти иголку в стоге сена

Для начала остановимся на двух старых, но популярных среди управляющих подходах. Пожалуй, они знакомы любому: «У нас лучшая команда, а значит, мы сможем предсказать, какие ценные бумаги (stock picking) и, главное, когда нужно покупать и продавать (market timing)». Естественно, эти подходы в отсутствие «хрустального шара» не работают и своим появлением обязаны избыточной самоуверенности управляющих, заставляющей верить в чудеса. Чуда не происходит. Как ни искали ученые доказательств способности управляющих к обыгрыванию рынка (или, по-научному, к созданию альфы) с помощью выбора отдельных ценных бумаг или оптимальных моментов для покупки и продажи ценных бумаг, но так и не нашли. Эпизодические успехи управляющих обусловлены удачей, а результаты работы в прошлом не позволяют выявить действительно профессиональных управляющих. Результат шокирует: в среднем индустрия управления активами разрушает, а не создает стоимость для инвесторов.

Одна из ⁠главных причин, почему выбор отдельных бумаг ⁠не позволяет ⁠систематически ⁠обыгрывать рынок, заключается в том, что бумаг, обыгрывающих индекс на длинном ⁠горизонте, крайне мало. Например, ⁠JP Morgan в своем исследовании наглядно показывает, что 75% компаний из 3 тысяч, входящих в индекс Russell 3000, за период с 1980 по 2014 год проигрывают индексу, а акция с медианной доходностью отстает от рынка на 54%. Одновременно только 7% акций компаний за этот период значительно обогнали индекс. Фортуна явно не на стороне смельчаков, пытающихся угадать компании, чьи акции станут расти в будущем быстрее рынка. То же самое характерно для отдельных секторов, например медианная доходность акций 68% IT-компаний отстает от доходности широкого рынка, а доля компаний IT-сектора, принесших c 1980 по 2014 год убытки, равна 54%. Именно потому, что поиск отдельных ценных бумаг – победителей так сложен, легенда инвестирования Джек Богл (основатель и бывший гендиректор TheVanguard Group. ⁠– Republic) говорил: «Не ищите иголку в стоге сена. Просто купите весь стог целиком!»

Выбор времени покупки и продажи (market timing)

Апологеты маркет-тайминга считают, что могут предугадать момент разворота рынка и успешно выйти из него или же, наоборот, войти. Работает ли эта стратегия? По оценкам Ника Маджулли из Ritholtz Wealth Management, для получения наиболее успешных результатов управляющий должен сделать всего ничего: абсолютно точно и регулярно угадывать день достижения рынком своего максимального значения для выхода, и минимального – для входа на рынок, а любое запаздывание в реакции более чем два месяца полностью нивелирует успех данной стратегии в сравнении со стратегией Buy & Hold (купи и держи).

Исследователи из Dalbar, также изучая влияние маркет-тайминга на инвестиционные результаты, пришли к выводу, что инвесторы проигрывают рынку как раз в месяцы его лучших и худших результатов. В попытке угадать «разворот» большинство инвесторов либо упускают доходность, либо, наоборот, теряют больше, чем если бы они просто вложились в индекс S&P. Так, по результатам 2018 года, типичный американский инвестор в результате импульсивных сделок потерял 9,2%. Это более чем в два раза худший результат по сравнению с индексом S&P – тот потерял всего 4,4%. Dalbar также приходит к выводу, что даже если рассматривать средние годовые результаты активных инвесторов за период от 3 до 20 лет, то они проигрывают индексу в среднем 3–5% ежегодно.

Миф о том, как подружиться с фортуной

Среди инвесторов есть мифы «о безошибочных подходах», с помощью которых можно значительно повысить шансы на успех. К сожалению, это всего лишь психологически комфортные и понятные варианты инвестирования. Во многом именно их популярность и приводит к тому, что они перестают работать. Остановимся на наиболее популярных мифах, но уверены, что, пока мы пишем эту колонку, в мире рождается как минимум еще один миф, и маркетологи управляющих компаний придумывают способ для завлечения новых клиентов с его помощью.

Действительно ли размер может быть фактором успеха? Обыгрывают ли компании малой капитализации крупные компании – ответу на этот вопрос посвящены академические исследования ведущих экономистов. Если не вдаваться в описание технических деталей, за риск, связанный с размером компании, инвестор теоретически может получить повышенную доходность – премию. Ее наличие связано с тем, что риски вложений в компании малой капитализации выше риска инвестиций в большие: за меньшую прозрачность и большую асимметрию информации компаниям приходится «платить» своим инвесторам.

Есть два «но». Во-первых, аналогичного результата, но с меньшим риском можно достичь, вложившись в широкий рынок с использованием заемных средств, то есть с финансовым рычагом. Во-вторых, реальная премия за риск при вложении в акции малых компаний куда меньше теоретической: из-за асимметрии информации и меньшей ликвидности инвесторы обычно переплачивают за акции компании малой капитализации и лишаются возможности заработать премию. Фондов, научившихся преодолевать эту проблему, – единицы, а значит, для рядового инвестора места в этой истории просто нет.

Не стоит гнаться за дивидендной доходностью

Дивидендные стратегии являются священным Граалем для большинства начинающих инвесторов. Считается, что чем больше компании делятся прибылью с акционерами, тем лучше. Это, конечно, не так: об этом Уоррен Баффет писал еще в 2011 году в своем письме акционерам. Высокие дивиденды вообще не могут предсказать успешность акций! Большинство адептов этой стратегии акцентируют свое внимание исключительно на величине анонсированного дивидендного дохода, при этом не обращая внимания на динамику акций этой компании и рынка в целом. Но это не все проблемы дивидендной стратегии.

Во-первых, не все, кто любит высокие дивиденды, помнят про их налогообложение. Получение дивидендов связано с необходимостью уплачивать налог на доходы, который иначе возник бы только при продаже ценной бумаги. Во-вторых, высокая дивидендная доходность не является признаком успешности, скорее наоборот – компании начинают делиться большой частью прибыли именно тогда, когда инвестиции в развитие уже перестают приносить результаты и компания не может расти прежними темпами. Это подтверждается рыночной статистикой. Индекс S&P 500 полной доходности (с учетом дивидендов) без труда обыгрывает три крупнейших дивидендных фонда: годовая доходность индекса S&P 500 за 5 лет составила 10,7%, а фондов Vanguard High Dividend Yield, iShares Selected Dividend, SPDR S&P Dividend – 9, 8,8 и 10,3%, соответственно. Вся «любовь» к дивидендам основывается на психологии, а не на расчете.

Хедж-фонды – не про защиту ваших интересов

Возможно, дело не только в подходах, но и в финансовых инструментах? К сожалению, здесь тоже не все просто: широко разрекламированные виды фондов, использующих модную инвестиционную философию, тоже не работают, и большинство из них разочаровывают своих инвесторов. Разберемся, почему это происходит.

Хедж-фонды обещают своим инвесторам принести доходность значительно выше рыночной и обезопасить инвестиции от возможных серьезных рыночных просадок. За это они берут комиссии по схеме 1,3/15,5 (в среднем), то есть 1,3% от активов под управлением и 15,5% от доходности сверх выбранного бенчмарка. Последние годы были для менеджеров хедж-фондов не слишком удачными. Исследование относительно успехов 9,5 тысячи фондов в период до, во время и после финансового кризиса 2008 года, то есть именно тогда, когда инвесторы больше всего нуждались в разрекламированных профессиональных талантах, расставляет все по местам: большинство хедж-фондов уступили S&P 500.

Фонды умной беты

«Умные» (Smart Beta) фонды вместо классических взвешенных по капитализации индексов используют бенчмарки с альтернативными правилами для взвешивания компонент. Почитатели «умных» индексов утверждают, что подход, основанный на капитализации компаний, приводит к переоценке уже слишком дорогих активов и предлагают взвешивать компании в индексах на основе других факторов: фундаментальных, дивидендов, статистических свойств (например, волатильности). Правда, такие заявления не находят статистического подтверждения: результаты работы классических индексов, отражающих всю мудрость рынка, оказываются в среднем лучше своих «умных» собратьев. Кроме того, как показывают исследования, все многообразие альтернативных правил может быть описано несколькими факторами: размером компаний, темпом роста их бизнеса и моментума (запаздывания реакции рынка на новости).

Главное, о чем стоит помнить инвестору, размышляющему над инвестированием в «умные» фонды: там, где есть «умные», должны быть и «глупые», а выбор между ними ничем не проще, чем предсказание погоды в конкретный день через несколько лет.

Что же это значит для частного инвестора? Вывод достаточно прост: красивые инвестиционные идеи придуманы совсем не для того, чтобы вы могли больше зарабатывать, их цель – маркетинг инвестиционных продуктов и создание условий для большего заработка управляющих. В этой ситуации лучшее решение для частного инвестора – не пытаться обыграть рынок, а двигаться к достижению своих целей за счет регулярных сбережений, диверсификации вложении, налоговых вычетов и использования низкозатратных индексных инвестиционных инструментов.

Вместе с Владимиром Крейнделем попытались поговорить о том, что венчурная индустрия повторяет историю хедж-фондов – эволюционное развитие сменилось эйфорией, толкающей на рынок широкий круг институциональных инвесторов. Связанный с этим денежный водопад слишком велик для проектов – и разумеется, доходность вложений падает. На наш взгляд, перспективы глобальных венчурных инвестиций выглядят не столь впечатляюще, как принято считать.

Оригинал статьи опубликован на VC

Мечта многих инвесторов – найти «Священный Грааль», который поможет выявить «звезд»-управляющих, способных систематически обыгрывать коллег по цеху (“создавать альфу”). К сожалению, найти кубок не удается — а управляющие, способные создавать альфу, стали исчезающим видом. Связано это с тем, что активное управление может быть эффективным только в двух случаях — или ты знаешь что-то, чего не знают другие («информационная асимметрия») или можешь работать на рынках, куда вход ограничен. В обоих случаях на рынке могут возникать ценовые искажения и дисбаланс между спросом и предложением на активы. Естественно, приток капитала в такие ниши приводит к восстановлению баланса и, как следствие, снижению добавленной стоимости, создаваемой управляющими.

Исследования показывают, что фонды с относительно небольшим размером активов под управлением имеют больше шансов показать высокие результаты, чем фонды-мастодонты. Вывод: рыночные стратегии, в которых может создаваться альфа, имеют ограниченную емкость. Если ты слишком большой – имеешь высокие шансы быть неэффективным.

На практике управляющие часто устанавливают ограничения на приток средств. Именно так поступили менеджеры Renaissance Technologies. Инвесторами легендарного Medallion Fund могут быть только работники RenTech – он и показывает феноменальные результаты работы (более 35% годовых с 1990 года!). А вот по остальным фондам картина намного печальнее. Они открыты для внешних инвесторов и имеют большую емкость, но не могут похвастаться результатами заметно лучше рынка. Это обычная практика – в фондах, имеющих ограничения на емкость, менеджеры зарабатывают, используя собственный капитал. В фонды, где доходность отнюдь не впечатляющая, с радостью пускают инвесторов, готовых платить комиссию за близкие к рынку результаты работы.

Как насчет венчурной индустрии?

Продолжающееся расширение денежного предложения, ожидающееся сокращение доходности рынков акций на фоне замедления экономического роста и популярность технологических инноваций приводят инвесторов на рынок венчурного капитала. Экспоненциальный рост числа «единорогов» (более 391, и это не предел) и успехи частных компаний, венчурных фондов и управляющих, подобных Andreessen Horowitz, ведут к лавинообразному притоку денег в венчурную индустрию. Если 2009 году венчурные капиталисты вложили в VC-проекты около $27 млрд, то спустя 10 лет этот уровень стал квартальной нормой ($32,6 млрд в I квартале 2019 г.).

Важной особенностью венчурного бизнеса, в отличии от управления традиционными фондами акций, является отсутствие эффекта масштаба. Для аллокации большего объема капитала у управляющего два пути – или увеличивать штат работников, или повышать размер инвестиционного чека. Причем решать нужно быстро – ведь до момента инвестирования управляющий не может претендовать ни на получение вознаграждения за управление, ни на компенсацию расходов на изучение потенциальных объектов для инвестирования.

Увеличение штата работников требует времени и затрат, а приток новых денег подталкивает последних идти простым путем. Они начинают инвестировать больший размер капитала в расчете на одну сделку. Число раундов финансирования американских стартапов размером более $100 млн выросло в три раза за последние два года. Доля фондов размером более $500 млн выросла до 66%. Мега-раунды, поддерживаемые такими гигантами как SoftBank, чей последний фонд Vision Fund собрал более 100 млрд долл., стали в 2018-2019 рутинными.

К чему приводит избыточная щедрость при инвестициях?

Избыточная щедрость таких гигантов как SoftBank, Sequoia Capital, Andreessen Horowitz и др. – новая рыночная нормальность. К чему она приводит, наглядно демонстрирует недавнее исследование CB Insights. CBI проанализировали динамику капитализации 500 американских hi-tech компаний, из которых венчурные фонды вышли в период с 2013 года.

Основные выводы оказались не слишком радужными. Наиболее капитализированные компании:

• в период после IPO показали более слабые результаты. Рост их стоимости после IPO в среднем составил 64% против 263% и конкурентов меньшего масштаба;
• оказались не способны достичь долгосрочных устойчивых темпов роста бизнеса;
• принесли меньшую доходность для своих венчурных инвесторов на выходе из проектов.

Для всех знакомых с развитием альтернативных инвестиций складывается знакомый паттерн. Венчурная индустрия, как прежде хедж-фонды, привлекла внимание институциональных инвесторов, деньги которых новые проекты просто не могут «переварить», обеспечив прежний уровень доходности. В результате перспективы венчурных инвестиций выглядят не столь впечатляюще, как принято считать. По расчетам Cambridge Associates, венчурная индустрия приносит чистую доходность на уровне или даже ниже той, которую может получить инвестор, вложившись в публичные IT-компании с помощью индексных ETF. За 10 лет доходность венчурных фондов в среднем составила 15,4% годовых, против доходности индекса NASDAQ на уровне 17,6%. Похожий вывод – VC дают результат на уровне простой рыночной доходности, получили и исследователи Харрис, Дженкинсон и Каплан.

Единственное возможное преимущество, которое есть у венчурной индустрии перед вложениями на публичном рынке через индексные инструменты – обеспечение инвестиционной дисциплины. Достигается это за счет т.н. lock-up ограничений, связанных с ликвидностью – инвестор не может выйти из фонда в любой момент по своему желанию. Он вынужденно получает защиту от собственных эмоций, часто не позволяющих получать доходность инвестиций из-за хаотичных распродаж инвестиционного портфеля под воздействием негативного информационного фона.

Рост интереса к индустрии, отсутствие эффекта масштаба и сокращение все той же альфы толкает венчурные фонды на поиск новых быстрых способов аллокации средств инвесторов. Andreessen Horowitz, хорошо известный на рынке инновациями в инвестиционном процессе, похоже, нашел решение. Компания обзавелась лицензией инвестиционного советника (registered investment advisor или RIA), которая позволяет управляющему инвестировать не только в частные, но и в публичные компании.

Новая модель позволит быстро аллоцировать средства инвесторов без потери инвестиционного качества. Вложения в индекс будут обеспечивать лучшие результаты, чем способна показать в среднем индустрия. Традиционные венчурные операции могут носить прежний характер, обеспечивая инвесторам небольшую альфу. Одновременно такой подход будет обеспечивать более низкую волатильность из-за нерегулярной переоценки инвестиций – а значит, благоприятно сказываться на эмоциональном здоровье инвесторов.

Возникает вопрос, нужно ли это инвесторам. Душевного спокойствия можно достичь проще – купить индексный фонд и пореже заглядывать в торговый терминал. Представляется, что постепенно именно такой подход будет преобладать, а венчурные фонды будут, как и прежде, составлять незначительную часть финансового рынка

В конечном счете, как не может быть очень много гениальных предпринимателей, так и не может быть особой пользы от большого объема венчурных денег – ведь денежный дождь не идет на пользу даже гениям. Они просто не могут «переварить» свалившиеся на них доллары.

Оригинал статьи опубликован на Сноб

Социологи давно подметили в наших соотечественниках склонность к патернализму, т.е. желание во всем полагаться на родителей, учителей, а потом на работодателя и конечно же государство. Такой культурный «код инфантилизма» создал опасную модель жизни, при которой русский человек отказывается нести ответственность за свое будущее. В традиционных обществах патернализм был источником стабильности, и, как следствие, благополучия, но в современном мире – это препятствие для развития. Как преодолеть патернализм в сфере инвестирования и даже направить его во благо, рассказали Владимир Крейндель, директор по продуктам FinEx ETF и Олег Янкелев, Старший партнер FinEx Investment Management LLP.

Существуют два подхода к инвестированию — западный и традиционно-российский, кардинально отличающиеся друг от друга. Названия условны – и в России, и на Западе совершенно точно есть люди, живущие по другим правилам. И все же «средние» паттерны поведения различаются.

Западный подход заключается прежде всего в строгом (и скучном) планировании. Человек ведет семейный бюджет, аккуратно собирает чеки, планирует крупные расходы, ставит временные сроки и определяет сроки их достижения. Причем среди большинства американских инвесторов есть разумное понимание – просто откладывать недостаточно. Для защиты от инфляции и достижения целей нужно регулярно инвестировать. Такой подход к инвестированию получил название – целеориентированное инвестирование (Goal-Based Investing).

Считается, что где-нибудь в США или Великобритании целеориентированному инвестированию способствует необходимая инфраструктура и благоприятная среда. Детям преподают основы экономики и финансового планирования, есть целая армия независимых инвестиционных консультантов, способных помочь вам определиться с финансовой целью и составить «дорожную карту» по ее достижению. Правила игры не меняются, чем более ты дисциплинирован – тем лучше у тебя будут дела. Последовательность, являющаяся неотъемлемой частью успешных целеориентированных инвестиций, вознаграждается.

Что же происходит в России? У россиян нет привычки думать о своих материальных целях позитивно. В значительной степени это обусловлено привычкой к патернализму, которая воспроизводится не только в политической жизни, но и проникает в личную, в частности в сферу личных финансов. Государственное планирование и контроль за долгие годы убили не только инициативу, но умение заботиться о себе и будущем своей семьи.

Нежелание планировать появилась не на пустом месте. Это прежде всего плод непоследовательных экономических реформ, особенно пенсионного обеспечения. Всей стране наглядно показали – прав собственности на пенсионные накопления не было и нет. Откуда взяться уверенности в будущем? А раз так, то дисциплина может быть наказуема. В результате на первое место выходят не долгосрочные цели, а возможность получить краткосрочную доходность, в место планирования и расчета – вера в Фортуну.

Наши исследования показывают: даже экономически активные и мотивированные россияне зачастую не имеют конкретных финансовых целей. Возьмем простой пример: сколько денег надо накопить на пенсию. Опросы FinEx (более 10 тыс. участников) показали: представления начисто оторваны от реальности. 48% опрошенных признались, что еще не начали откладывать на пенсию, а еще 22% — откладывают менее 2 тыс. рублей в месяц. Парадокс — при этом каждый десятый респондент мечтает уйти на заслуженный отдых до 35 лет. Это крайне маловероятно: скорее стоит готовиться сменить профессию как минимум 2-3 раза за свою карьеру. Рост продолжительности жизни ведет к увеличению количества работающих пенсионеров, и на это рынке придется конкурировать. А вот чтобы «выскочить» на досрочную пенсию, придется смолоду отказываться от любого лишнего потребления и с «маниакальной настойчивостью» сберегать. И, разумеется, инвестировать.

Этого не происходит. Цели ставятся краткосрочные, такие же инструменты используются – например, банковский депозит в рублях. При этом треть верит, что накопления станут важным источником обеспечения старости. К сожалению, этого не случится – без инвестирования инфляция и девальвация «съедят» депозиты.

Патернализм консервирует некомпетентность. И этим с удовольствием пользуются те, кто не прочь получить повышенную комиссию за счет доверчивого клиента. Типичный российский профучастник эксплуатирует слабость национального характера, превращая инвестирование в азартную игру. Дорогие и неэффективные структурированные продукты – вместо индексных фондов. Сказки про нереалистичные цифры ожидаемой доходности – вместо целеориентированного портфельного подхода к инвестированию. Инвестор же, как ребенок – идет туда, куда ведет его условный банк. «Включить голову» сложно и непривычно: гораздо приятнее довериться крупной финансовой организации и тем самым снять с себя ответственность.

Изменить характер народа нереально. Зато реально найти решение, которое подтолкнет инвестора к разумным шагам. «Либертарианский патернализм» - изобретение нобелевского лауреата Ричардом Талера. Цель - подтолкнуть человека к оптимальному выбору, продиктованному разумом, а не чувствами или сиюминутными соблазнами. Один из примеров таких благих уловок – поменять местами в меню условно вредную и полезную еду, гамбургеры и салаты. Выяснилось, что, если салаты находятся на более видном месте, их выбирают чаще.

Государство в лице Банка России может помочь инвестору защититься от самого себя, например, сделав диверсифицированные, сбалансированные инвестиционные портфели заметными для клиентов. Наша рекомендация - инвестиционный продукт, предлагаемый инвестору первым, должен формироваться на основании фундаментальных положений современной портфельной теории. На практике это обеспечит глобальную диверсификацию за счет использования низкозатратных индексных фондов, максимизацию доходности при заданном уровне риска и приведет к отказу от использования в долгосрочных портфелях депозитов и гособлигаций. Это совсем не сложно – не требует изменения национального характера и может быть быстро реализовано.

На прошлой неделе НАУФОР совместно с НФА опубликовал проект стандарта поведения профучастников, определяющий правила предложение инвестиционных продуктов. Заявленные разработчиками цели выглядят очень симпатично – защита инвесторов и предотвращение misseling, а также введение в оборот такого полезного информационного инструмента, как паспорт продукта (аналога европейского KIID — Key Investor Information Document). Паспорт призван исключить асимметрию информации о продукте между продавцом (брокером, советником или управляющим) и покупателем финансового продукта. Я попытался разобраться в предложенном на изучение документе. Как и другие участники рынка, не представленные в комитете по разработке стандартов, я впервые увидел проект только после публикации на сайте НАУФОР.

Что же на самом деле получилось у двух саморегулирующих организаций?

Документ в своей преамбуле содержит правильные и важные слова, которые, к моему огромному сожалению, пока не нашли отражения в подготовленном документе.

Сразу обнаруживается, что стандарт не применяется при предоставлении индивидуальных инвестиционных рекомендаций, обучении инвесторов, предоставлении базовой информации о финансовых инструментах. Получается, что во всех этих случаях участники рынка не должны действовать добросовестно или раскрывать инвесторам полную и исчерпывающую информацию о финансовых продуктах. Инвесторы наверняка в рамках индивидуальных инвестиционных рекомендаций хотели бы узнать, где ознакомиться с паспортом продукта.

Стандарт освобождает участников рынка от обязанности готовить и предоставлять инвесторам паспорт, если продут не отнесен к категории «сложных». К сложным отнесен очень узкий список инструментов. Это внебиржевые деривативы и некоторое типы структурных продуктов.

Ключевой момент: у профучастников сохраняется возможность, как и прежде, предоставлять неполную, прежде всего в части раскрытия совокупных комиссий и расходов, информацию по всем массовым продуктам.

Напомним, что в Европе паспортизация – это прежде всего инструмент для защиты неквалифицированных инвесторов. Они не обладают навыками самостоятельного изучения инструментов и нуждаются в подобном стандартизованном документе даже для работы с простыми продуктами – взаимными фондами и ETF. Это действительно раскрытие прежде всего для «розничного» инвестора. Квалифицированный никогда не будет полагаться на сокращенное описание ноты или дериватива.

В России же все предлагается сделать ровно наоборот – для массовых продуктов предлагается сохранить текущий принцип информирования, основанный на доброй воле заинтересованного продавца, а вот для сложных продуктов  вводится никому не нужный паспорт. Сделаю предположение: единственная цель появления подобного стандарта – облегчить судебную позицию банка в споре с корпоративными клиентами по ПФИ (см. дело Сбербанк – Транснефть). Тогда при чем здесь защита инвестора?

Посмотрим на типовые паспорта продуктов, разработанные для сложных инструментов – основное внимание в них уделено базовой и легкодоступной информации. А вот требованиям о раскрытии информации о расходах инвесторов отведено незначительное место – детализации того, что должно раскрываться, нет. Хотя именно эта информация является наиболее трудно извлекаемой для инвестора, в том числе профессионального.

Что я ожидал увидеть в Стандартах?

Во-первых, распространения стандартов раскрытия информации о финансовых продуктах на основе паспорта на все категории инвестиционных продуктов, включая простые, и включения требований по предоставлению паспорта при всех формах взаимодействия с инвесторами.

Во-вторых, обязательного раскрытия профучастниками всех случаев наличия конфликта интересов при продаже финансового продута, в том числе в связи с аффилированностью с создателями инструментов и случаев получения вознаграждений в результате их приобретения инвесторами.

В-третьих, наличия в паспорте продукта исчерпывающей и детальной информации о расходах в связи с использованием всех, а не только сложных инструментов. Другими словами, закрепления обязанности профучастников раскрывать в паспорте продукта совокупные расходы инвестора в связи с использованием продукта, включая любые расходы, с которыми связан инвестиционный процесс и встроенные в инвестиционный продукт комиссии. Данная информация должна быть предоставлена клиенту как в процентах от совокупной стоимости портфеля за весь планируемый период инвестирования, так и в годовых терминах. В этом случае клиент сможет оценить и сравнить различные инвестиционные альтернативы.

Что мы получили?

Очередную декларацию о намерениях, возможно, призванную помочь банкам в спорах с клиентами. Проект в текущем виде не отвечает задачам защиты инвесторов и может не только отвлечь внимание от насущных проблем, но и легализовать существующие не всегда добросовестные практики продажи и предложения финансовых продуктов.

НАУФОР пригласил меня поучаствовать в сессии «Новые инструменты на фондовом рынке» конференции «Российский фондовый рынок 2019». Привожу некоторые тезисы.

1.       Ирония судьбы: первоначально сессия должна была быть посвящена вопросам защиты инвесторов. Организаторы, вероятно, приняли решение, что вопрос сохранения инвесторов, недавно пришедших на рынок, менее важен, чем поиск новых источников доходов. У регулятора другое мнение: так, Председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина высказалась на этой же конференции так: «В погоне за краткосрочной прибылью, а мы видели, к сожалению, и массовое распространение мисселинга (недобросовестная практика продаж финансовых продуктов или услуг с недостаточным информированием о рисках) на ряде сегментов рынка, прежде всего речь идет об инвестиционном страховании жизни». «Это может оттолкнуть розничных инвесторов и, конечно, важно, чтобы этого не произошло, поэтому вопросы защиты инвестора от такого рода рисков, рисков, связанных с развитием сектора, будет в приоритете нашего внимания», — добавила глава ЦБ.

2.       Структурные облигации без защиты капитала — болеутоляющее вместо лекарства: Считаю, что появление этого инструмента запоздало — ведь расцвет и рост популярности продукта во всем мире проходил в условиях, когда вопросы прозрачности комиссий, торгуемости инструментов и защиты инвесторов не были на повестке у регуляторов. На тот момент создание структурированных нот помогало инвестиционным банкам получать высокую маржу, пользуясь особенностями инвестиционной психологии частных инвесторов (которые боятся потерь). Возникшие как ответ на страх инвесторов и ложных ожиданий относительно доходности, ноты активно продавались клиентам банков и брокеров. По мере роста требований к прозрачности и повышения уровня осведомленности инвесторов относительно таких продуктов популярность нот во всем мире снижается. Надеюсь, что также будет и в России, и внимание регулятора привлекут не только страховых продукты (де-факто ноты по российскому праву), но и их аналоги в «шкуре» облигаций.

3.       Основные тренды развития ETFs — позитивные и тревожные сигналы: тренды, наблюдаемые на международном рынке или уже актуальны для российской индустрии, или станут такими в ближайшее время.

• a. Рост популярности облигационных ETF (говорил уже об этом много раз — например, здесь
• b. Рост числа активных ETF (active ETFs) 25% новых ETF, выпущенные в 2018 г. в США оказались активными. Традиционные управляющие, наблюдающие исход инвесторов из традиционных фондов, пытаются переформатировать свои инструменты, предлагая «старую песню» в новой аранжировке. К счастью, несмотря на рост интереса к дистрибуции стратегий через active ETF — их доля продолжает оставаться ничтожной малой в общем объеме активов под управлением американских ETF (~2% от активов, лишь нескольким из них удалось перешагнуть отметку в 1 млрд долл.).
• c. Рост числа smart beta ETF (фонды, использующие alternative indexing).
  Хотя в этой категории присутствуют одновременно фонды акций и облигаций, по моему мнению, наиболее активно будут развиваться именно smart beta fixed income ETFs, у которых намного больше сторонников (за счет большего числа адептов альтернативного подхода к структурированию индексов).
  Что же касается мотивации для появления подобных фондов, то здесь вопрос прежде всего маркетинга и рыночного позиционирования – вход на рынок для новых игроков в сегменте классических ETFs из-за эффекта гравитации серьезно затруднен. Деньги притекают в крупные фонды, которые могут позволить установить минимальные издержки (TER) и обладают высокой ликвидностью на вторичном рынке, что важно для институциональных инвесторов. Smart-beta позволяет новым игрокам найти собственную рыночную нишу.
• d. Перевод активов из конкурирующих ETF в ETF, запущенных крупнейшими брокерами (например, для недавно запущенных JPMorgan ETFs под брендом BetaBuilders основным «донором» стал iShares).
• e. tESG (Environmental, social, and governance) ETF — все еще экзотика. Вероятно, потому, что какие бы благие цели не стояли у их создателей, дискриминация в любой форме (расовая, гендерная или по иному признаку) никогда не способствовала достижению инвестиционных результатов.

4.       Развитие сегмента пассивных инвестиций в мире и России: ждет прекрасное будущее

Российские инвесторы и профессиональные участники уже проголосовали за развитие индексных ETFs — об этом говорит рост активов под управлением FinEx ETF (инвестировано более 15 млрд руб., а также желание российских УК повторить успехи нашей команды с помощью контрафакта даже в ущерб своей бизнес-логике.

Считаю, что нам предстоит увидеть повторение американского тренда, где уже многие годы наблюдается переток из активных фондов в индексные ETFs (в США почти 1 трлн активов, сбежавших из аналогов ПИФов, был припаркован в ETF).

По оценкам McKenzie, значительная часть активных фондов в США де-факто являются индексными фондами с повышенными комиссиями – в 2015 г. объем активов таких mutual fund (их называют hidden indexers) составлял 8 трлн долл. Т.о. потенциал для перетока активов остается значительным.

Аналогичная ситуация, но просто в меньших масштабах, характерна и для России – уверен, что по мере роста осведомленности инвесторов относительно индексного инвестирования и ужесточения требований регулятора к качеству раскрытия информации в отношении ПИФов, все расставит на свои места.

По оценкам Blackrock — размер индустрии ETF достигнет 12 трлн. долл. к 2023 г. и 25 трлн. к 2027 г. Одновременно, по оценкам FinEx, потенциал роста российского рынка ETF составляет 2–4 трлн руб. на горизонте 5 лет.

Did Capitalism kill inflation?[1] — красивое название для очередного скандального расследования от последователей марксизма? А вот и нет. Статья вышла в журнале Bloomberg Businessweek буквально в прошлую пятницу и обвиняет капитализм в создании самой насущной проблемы для развитых экономик (по мнению председателя совета управляющих ФРС Джерома Пауэлла) — отсутствии инфляции. И нет, судя по последним исследованиям, к снижению темпов роста цен во всех развитых странах привели не действия центробанков, а глобализация, автоматизация и исчезновение профсоюзов (или комбинация всех трех факторов), снижающие переговорную силу «пролетариата» на рынке труда.

Через десятилетия после Второй мировой войны польский экономист Михал Калецкий описал инфляцию как классовую борьбу между бизнесом и рабочими. Если вторым все-таки удается добиться повышения заработной платы, то первые стараются компенсировать рост затрат за счет повышения цен на продукцию, заставляя рабочих требовать еще больших прибавок и далее по спирали «зарплата — цена — зарплата». Но если рабочие не могут оказывать никакого влияния на размер оплаты труда, как сейчас происходит во многих сферах производства, то никакого движения по спирали не происходит и роста инфляции нет или же он минимален.

Невероятно, но факт: даже некоторые представители ФРС США склоняются к тому, что инфляция может быть связана с классовой борьбой. Так, Ричард Кларида, только приступивший к должности вице-председателя ФРС экономист из Колумбийского университета, отмечает падение доли услуг труда (заработных плат и предпринимательского дохода) в национальном доходе с 71% в 1970-м до 66,4% в 2018-м.

Но может быть инфляцию просто плохо ищут?

В 2016 году Барри Ритхольтц писал[2] о том, что инфляция никуда не делась. Несмотря на то что усредненный показатель инфляции в США по всей рассчитываемой корзине растет очень медленно, рост цен отдельных услуг просто колоссальный. Например, инфляция образовательных и медицинских услуг, без покупки которых у молодых работников мало шансов на успешную карьеру, за 20 лет составила 112% и 197% соответственно. Учитывая стагнирующие в последние 30 лет зарплаты в США[3], продолжающийся рост цен на образовательные услуги является крайне тревожным сигналом.

Фанаты марксистской теории любят сложившуюся ситуацию называть результатом «классовой борьбы» капиталистов и трудящихся, следствием которой становится потеря последними доли в создаваемой стоимости. Действительно, данные о динамике доли работников и предпринимателей в ВВП подтверждают наличие перераспределения. Однако является ли это источником низкой инфляции и роста? Считаем, что нет. По мнению многих экономистов, в том числе Рагурама Раджана[4], одним из основных источников низкой инфляции и недостаточного темпа экономического роста в развитых странах является рост неравенства (за период 1979—2010 гг. доля национального дохода США, достающегося 1% богатейших граждан, удвоилась и достигла 20%). Результатом роста неравенства стала баснословная инфляция товаров роскоши, произведений искусства и, конечно, образования, т. к. именно с ним связан шанс получить соразмерный кусок от подросшего пирога (работники с ремесленными навыками и специальным образованием претендовать на рост дохода не могут).

Концентрация дохода в руках богатейшей части населения неизбежно приводит к росту сбережений: население с невысоким или средним уровнем дохода любую прибавку в доходе тратят на потребление, подталкивая тем самым экономический рост, а богатые, наоборот, сберегают. Экономические политики пока не научились решать проблему экономического неравенства, так как, например, реализация мер, нацеленных на повышение качества и доступности образования, требует десятилетий и вряд ли может быть осуществлена в рамках 1-2 избирательных циклов. В результате политики используют популистские решения, которые похожи на сахар. Они делают вас счастливым на час, но планомерно ведут к трагедии сахарного диабета. Именно так было со стимулами для американских семей при покупке недвижимости: началось все с благой цели помочь гражданам реализовать «американскую мечту», а закончилось величайшим финансовым кризисом в современной истории.

Что все это значит для обычного инвестора?

Во-первых, стоит помнить, что среднему человеку без современного качественного образования на праздничном столе глобализации, либерализации и роста производительности будут доставаться лишь кости. Во-вторых, следует внимательнее отнестись к инвестированию: чем раньше вы начнете инвестировать в акции мировых компаний, тем больше шансов у вас вернуться за праздничный стол, ведь именно вложения в акции (трансформация из поставщика труда в поставщика капитала) обеспечивают доступ к выигрышам от экономического роста.

Естественно, возникает вопрос: как инвестировать, чтобы угадать будущих технологических лидеров? Здесь существует достаточно простой рецепт: инвестируйте через индексные инструменты (такие, как ETF), и вы гарантированно не пропустите появление новых индустрий и компаний-звезд, получивших наибольшие выигрыши от экономического роста и технологического прогресса.

Материал подготовлен совместно с замечательным аналитиком FinEx+ Анной Бердниковой

[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-04-17/did-capitalism-kill-inflation

[2] https://ritholtz.com/2016/08/inflation-look-right-places/

[3] https://www.pewresearch.org/fact-tank/2018/08/07/for-most-us-workers-real-wages-have-barely-budged-for-decades/

[4] https://www.chicagobooth.edu/faculty/directory/r/raghuram-g-rajan

Управляющие, банки и брокеры любят продавать облигации. Они умеют объяснить и заинтересовать клиента в инструментах с фиксированным доходом и получают за управление портфелем высокие комиссионные. При этом до последнего времени игра шла в одни ворота – частные инвесторы получали только те бумаги, которые им готовы были отдать крупные банки или фонды. Но что если инвестору в этом случае предлагают сделать не лучший выбор, хотя бы из-за отсутствия диверсификации? ETF – биржевые фонды облигаций решают эту проблему легко и с минимальными затратами. Однако клиентам индексные облигационные фонды рекомендуют редко, а зачастую от них даже отговаривают [1]. Но на многих рынках старый подход к работе с облигациями все больше уступает место к работе через ETF.

Долгое время сегмент индексных фондов облигаций серьезно отставал от индексных фондов акций. Рынок бондов оставался внебиржевым, процветали специалисты по облигациям, а активные управляющие портфелями стригли «купоны». Облигационные ETF появились только в начале 2000 годов, но при этом сначала не привлекли особого внимания инвесторов. Потом пришло время кризиса 2008-2009 гг., который многое поменял. Внезапно оказалось, что под прессом нового регулирования облигационные подразделения банков просто не могут обеспечивать ликвидность отдельных облигаций на «старом» уровне. Тут-то и выяснились неочевидные преимущества ETF.

Оппоненты широко пропагандируют миф о «низкой ликвидности» облигационных ETF. Они запугивают инвесторов прогнозами ее исчезновения в периоды рыночной турбулентности. Почему это миф? Дело в том, что ликвидность ETF как минимум эквивалентна ликвидности базового актива, а благодаря торгам ETF в различных часовых поясах может быть даже выше. С ETF у инвесторов появляется возможность получить справедливую рыночную цену принадлежащих им активов в тот момент, когда им это действительно необходимо.

Преимущество в том, что ликвидность ETF сконцентрирована на биржах – это позволяет покупателям и продавцам получать быстрый и эффективный доступ к облигационному риску без необходимости совершения операций на рынке базового актива (на вторичный рынок приходится около 80% операции с облигационными ETF). Напротив, ликвидность отдельных облигаций является фрагментарной: получить котировки в отношении отдельных облигаций в каждый момент времени не представляется возможным. В результате этого довольно часто складывается ситуация, когда спред по облигационному ETF может быть уже, чем по базовой корзине облигаций (все дело в доминировании вторичного рынка над первичным и отсутствием необходимости у покупателей и продавцов совершать сложные и дорогие сделки на рынке базового актива).

А что если правы были бы противники применения ETF в портфелях инвесторов? Тогда недавний кризис на рынке США на фоне роста опасений относительно будущей монетарной политики должен был привести к бегству из этого инструмента и «высыханию» ликвидности. Но все произошло ровно наоборот - вместо бегства из ETF в декабре 2018 г.  инвесторы воспользовались ETF для получения ликвидности. Убедившись в том, что проблем с ликвидностью в ETF в периоды турбулентности не наблюдается, инвесторы продолжили увеличивать вложения в ETF: по итогам декабря 2018 г. инвесторы принесли 16 млрд долл. новых денег, а по итогам января 2019 г. – 15.5 млрд.

Прозрачное ценообразование, прозрачность инструмента, простота совершения сделок и возможность получить ликвидность без участия банков привели к росту популярности облигационных ETF как среди профессиональных, так и розничных инвесторов. В результате сегмент вырос с нулевой отметки в начале 2000х до почти 700 млрд долл. в 2019 г.  

Преимущества облигационных ETF по сравнению с традиционными фондами или торговлей на рынке базового актива

1. Низкие издержки — стоимость доступа к данному классу активов в США через ETF обходится почти в 3-4 раза дешевле, чем через классические фонды.
2. Простой доступ к ликвидности — благодаря наличию вторичного рынка (на него приходится около 80% операций с облигационными ETF) инвесторы могут получить быстрый и технологичный доступ к биржевой ликвидности без необходимости искать котировки для каждой облигации из инвестиционного портфеля на внебиржевом рынке. Это стало особенно важно в последние годы – более 70% участников рынка, опрошенных Greenwich Associates, отмечали, что торговля и поиск ликвидности для отдельных облигаций стали намного более затратными в последние годы, а выбор в пользу облигационных ETF происходит в результате низких издержек и высокой ликвидности последних.
3. Удобство для частных инвесторов — для них только с появлением ETF возникла возможность получать действительно честное исполнение своих сделок по покупке и продаже инструментов с фиксированной доходностью. Теперь инвестору не нужно быть крупным, чтобы торговать облигациями и использовать последние в своем портфеле. Игра в одни ворота заканчивается.
4. Высокая прозрачность — облигационные ETF раскрывают ежедневную структуру активов, что позволяет инвесторам контролировать риск своего портфеля в реальном времени.
5. Возможность инвестировать в инструменты с «целевым уровнем риска» (дюрации) и зарабатывать дополнительную доходность в периоды восходящей процентной кривой. Стратегия следования за индексами и поиск более высокой ликвидности для ETF связаны с регулярными перебалансировками портфеля фонда, что приводит к довольно стабильному уровню дюрации и дополнительному доходу за счет «перекладывания» из более коротких облигаций в более длинные.
6. Простота управления свободной ликвидностью — благодаря возможности реинвестирования в европейских ETFинвесторам больше не нужно заботиться об инвестировании полученных купонов — с облигационным ETF вы можете быть уверенны, что купоны вложены в соответствии с вашими целями.
7. Простота перебалансировки глобального инвестиционного портфеля — для этого вам не нужно больше торговать отдельными облигациями — перебалансировки становятся простой рутиной.

Что же это означает для обычного массового инвестора? Будьте бдительны, когда ваш брокер или банк предлагает включить в инвестиционный портфель отдельную облигацию. Помните, что кроме специфических рисков, присущих отдельным облигациям (риск банкротства отдельных эмитентов в этом случае никак не диверсифицирован), вы можете столкнуться с проблемами ликвидности (трудностями при продаже) именно тогда, когда вам будет это необходимо. Спросите ее/его — почему она/он не рекомендует вам использовать ETF?

Если же вам будут рассказывать про регулярный купонный доход от отдельных облигаций, то помните, что это скорее не плюс инструмента, а минус — вам нужно будет думать над тем, куда вложить купон (все то время пока вы его не инвестируете, ваши деньги будут «бездельничать»), в то время, когда реинвестирование внутри ETF полностью решает эту проблему, а необходимую ликвидность вы можете получить, продав часть ETF из своего портфеля, но именно тогда, когда вам действительно это будет нужно.

Но, если вас будут пугать мифами об «опасностях», подстерегающих инвесторов в ETF, то просто перешлите ему эту статью — ведь учиться никогда не поздно! Особенно тому, кто считает себя профессионалом.

[1] Ложные аргументы, использующиеся индустрией для защиты собственных интересов хорошо известны, и мы с коллегами уже неоднократно их разбирали. Например, здесь.

Критики индексных фондов (включая ETFs), любят рассуждать о том, что рост популярности этих инструментов и размера вложений – с 70 млрд в 2000 г. до более 5 трлн долл. в 2019 г., несет угрозу для рынка акций. Утверждается, что акции в результате притока денег индексных инвесторов перестают отражать фундаментальные факторы, связанные с качеством компаний (mispricing problem).

В качестве подтверждения данного фактора обычно используют синхронизацию движений цен акций (co-movements), являющихся компонентами индексов, и увеличение волатильности их доходностей. Поклонники этого мифа считают, что взаимосвязь между акциями в результате притока или оттока средств из ETF приводит к более однородному поведению акций, чем обусловлено фундаментальными факторами.  

Недавнее исследование, опубликованное Ананом Мадхваном и Даниэлем Морилло в The Journal of Portfolio Management, ставит точку в этой дискуссии[1]. Авторы проверили, действительно ли приток средств в ETFs оказал влияние на рост взаимосвязи между ценами акций и увеличение их волатильности, а также на возможности активных управляющих извлекать альфу. Исследование покрывает период с 1926 по 2017 гг.

Ключевые выводы исследования:

1. Макроэкономическая среда является основным драйвером доходности и объемов торгов в отдельных акциях – нет никаких свидетельств того, что операции в ETF негативно влияют на объемы торгов базовых активов. Этот очевидный факт, основанный на наличии жесткой взаимосвязи между акциями ETF и базовыми активами, обычно игнорируется «экспертами» из классической индустрии управления активами. Другими словами, обвинение ETF в негативном влиянии на рыночную ликвидность отдельных акций являются ошибочными.
2. Действительно, на период быстрого увеличения активов ETF пришелся рост корреляции между акциями, но этот рост не является каким-то экстраординарным в исторической перспективе. Наоборот, в период наибольшего притока активов в ETF (2014-2017 гг.) уровень кросс-корреляции между акциями снижался.
3. Изменения парных корреляций были обусловлены макро-эффектами (на уровне всего рынка), а не притоком средств в ETFs – основной причиной роста корреляций была временная динамика рыночной волатильности.
4. Факторы макроэкономической неопределенности оказались ключевыми для объяснения динамики общего уровня корреляции. Факт того, что значительная часть торговой активности на рынке в ответ на новую информацию пришлась на сделки с ETF, на самом деле лишь подтверждает, что ETF является удобным, низко затратным инструментом трансформации новой информации в рыночные цены.
5. Как и следовало ожидать размер альфы, извлекаемой менеджерами, связан с распределением идиосинкразических доходностей акций – другими словами, чем больше волатильность, тем, при прочих равных, больше шансы менеджеров извлечь альфу. Как было отмечено выше, волатильность зависит от макро-факторов, а не от уровня проникновения индексных инвестиций.
6. Активные менеджеры фондов имеют меньше шансов преуспеть, когда рыночная волатильность и общие факторы доминируют в формировании динамики доходностей отдельных активов.

Надеюсь, что результаты очередного исследования, поставят точку в дискуссии о роли ETF – полученные эмпирические результаты позволяют сделать однозначный вывод о том, что не существует эмпирических свидетельств того, что притоки/оттоки средств в ETF влияют на корреляции между отдельными активами, оказывают воздействие на ликвидность отдельных ценных бумаг и на возможности управляющих извлекать альфу.

[1] https://jpm.iijournals.com/content/44/7/96

По просьбе коллеги из РБК и Samsung рассказал о том, как появился рынок для массовых инвесторов, как робот может помочь заработать на пенсию и почему без мечты и веры в свое дело ничего не получится.

Оригинал материала доступен на сайте RBC

Понять что-то о себе

В том числе благодаря знакомству с работами ученых-экономистов нам с коллегами достаточно быстро удалось осознать, что пытаться обыграть рынок (другими словами, победить в Олимпийских играх) у нас шансов немного. И мы сконцентрировались на том, что умели лучше всего: начали применять академические подходы современной портфельной теории для управления инвестициями. А спустя несколько лет сами занялись внедрением новых финансовых инструментов и технологий для того, чтобы не только богатые клиенты, но и обычные люди смогли стать успешными инвесторами.

Инвестиционные кирпичики

Мы начали заниматься управлением активами в конце 2003 года, и нашими клиентами были исключительно ультрабогатые клиенты, для достижения инвестиционных целей которых мы использовали преимущественно иностранные индексные инструменты. В начале 2010-го мы осознали, что в России практически отсутствуют эффективные инвестиционные инструменты для массовых клиентов: индексные ПИФы не были по-настоящему индексными (просто вводили в заблуждение клиентов своим названием), а ETF вообще не были представлены. Тем временем в мире уже несколько десятилетий происходила настоящая индексная революция, а количество заблуждающихся относительно эффективности активного управления стало сокращаться. Люди осознали: быть «средним» на финансовом рынке означает быть не «посредственным», а просто успешнее 85% всех тех, кто пытается обыграть рынок.

Когда меня спрашивают, что такое ETF, то я отвечаю, что это просто кирпичики, из которых строится инвестиционный портфель. Это удобная прозрачная оболочка, которая без лишних издержек позволяет получить доступ к любому рынку, например, в один клик купить кусочек США, Китая, Германии, Великобритании. Вместо того чтобы думать, во что инвестировать, следить за тем, чьи акции падают или взлетают, вы можете просто «купить Америку» и получить результаты в среднем лучше, чем у тех, кто покупает отдельные бумаги. Вам больше не нужно быть богатым или крупным инвестором, быть самым умным или активным — для достижения целей с ETF вам достаточно быть просто дисциплинированным.

Несмотря на то, что во всём мире ETF уже были мейнстримом, в России никто не понимал, почему это удобно и зачем это нужно. Нам удалось преодолеть настроение регулятора и в 2013 году первыми привести ETF в Россию. С тех пор многое изменилось, и инвестиции для тех, кто познакомился с новыми финансовыми инструментами, перестали быть магией или тяжелой работой.

Роботизированный советник

Еще одна вещь, которую мы сделали для рынка, — роботизированный финансовый советник (робоэдвайзер) «Финансовый автопилот». Сейчас на той же технологии работает сразу несколько робосоветников, например, «Простые инвестиции» со Сбербанком, SmartInvest с Росбанком и сервис микроинвестиций Yammi с «Яндекс.Деньгами». Особенностью российского рынка является то, что здесь есть армия продавцов финансовых продуктов, заинтересованных только в продажах, но де-факто отсутствует институт независимых инвестиционных советников, которые могли бы подсказать, как должен выглядеть ваш инвестиционный портфель, если вы хотите накопить на пенсию, загородный дом или обеспечить будущее образование детей.

После запуска ETF на Московской бирже мы стали получать много вопросов и просьб посоветовать, какой продукт купить. Конечно, универсального ответа не существовало. Тогда мы придумали, как давать персональные ответы, минимизировав человеческий фактор: создали финансового робосоветника. Дистанционно вы можете поделиться своей целью, готовностью принимать риск и изначальными параметрами вклада, а робот поможет вам сформировать адекватный инвестиционный портфель, будет следить за ним и делать перебалансировки для того, чтобы вы могли двигаться к своей цели.

Почему это работает? Люди — биологический вид, чьи инстинкты прекрасно помогают им при охоте на мамонтов или бегстве от крокодила, но совершенно не приспособлены для управления инвестициями, где сохранение спокойствия и инвестиционная дисциплина являются необходимыми условиями для достижения целей. В отличие от человека, роботизированный советник всегда хладнокровен, не поддается панике и помнит о ваших целях. Происходящее сродни тому, что вы испытываете, попав в «болтанку» при полете на самолете. Ведь если самолет находится в зоне турбулентности, самое логичное поведение — сесть и пристегнуться, а не бегать по всему салону. Так же и с управлением финансами: автоматические системы управления активами убирают эмоциональную составляющую и позволяют насладиться полетом.

Успех в твоих руках

Если вы не мечтаете, всё, что вы делаете, превращается в рутину. Наличие мечты у взрослых людей позволяет им не выгорать, находить себя и с тем же энтузиазмом делать свою работу десятилетиями. У меня и моего партнера по FinEx Евгения Ковалишина (старший партнер FinEx Investment Management LLP. — Прим. ред.) всегда были идеи, которые другим участникам рынка поначалу казались несвоевременными или неуместными. Именно так было первоначально с ETF на Московской бирже, которые стали востребованными инструментами для здорового инвестирования, а затем — с автоматическим финансовым советником, обеспечившим возможность эффективных инвестиций для обычных людей.

Мы всегда стремимся делать так, чтобы наши решения были не просто инструментом маркетинга и зарабатывания денег, а продуктом, который делает счастливыми тысячи людей. Ведь возможность делать то, во что ты действительно веришь, бесценна. А накопленный нами опыт в области управления активами и автоматизации процессов инвестирования позволяет трансформировать мечты людей во что-то реальное, в набор конкретных действий и помогает им реализовать собственные желания и амбиции.

Исследования показывают: услуги среднего традиционного советника уступают онлайн-сервису робо-эдвайзера. Ключевая проблема – конфликт интересов, мешающий людям создавать оптимальные портфели.

Похоже, робо-эдвайзеры всерьез угрожают традиционной индустрии финансовых посредников. Это видно по остроте споров относительно эффективности робо для массовых клиентов. Уже почти ни у кого не осталось сомнений в том, что автоматизированные советники действительно доставляют системные и свободные от поведенческих искажений инвестиционные решения с минимальными затратами. Тем не менее, еще держится «последний аргумент»: только человек способен понять другого человека, а значит, только «человечный» финансовый советник способен тщательно выяснить потребности клиентов, их отношение к риску, а также помочь преодолеть поведенческие искажения – например, удержать от неоправданного закрытия или пересмотра инвестиционного портфеля в периоды рыночной турбулентности. Вся доказанная эффективность робо насмарку, если клиенты «побегут» или будут самостоятельно «подкручивать» показатель риска. Традиционные советники свято в это верят.

Долгое время такие дискуссии носили малодоказательный характер, но обзорное исследование 2016 г. Джонатана Лама и Дэвида Свенсена из Йельского университета, по нашему мнению, расставило все по своим местам[1]. Итак, на основании этого обзора можно утверждать: традиционным финансовым советникам трудно создавать оптимальные портфели из-за наличия конфликта интересов.

Давайте разбирать мифы.

Миф 1 – автоматизированные советники используют инструментарий современной портфельной теории (MPT), результаты работы которых серьезно зависят от предпосылок, заложенных человеком, а как следствие инвестиционные результаты их работы подвержены серьезным ошибкам.

Во-первых, современную портфельную теорию используют все: как автоматизированные, так и традиционные управляющие и советники. Это универсальный и общепринятый подход. Во-вторых, за десятилетия, прошедшие с момента создания MPT, управляющие и академические исследователи создали целый арсенал инструментов, способных эффективно бороться с проблемами, заложенными в оригинальную модель Марковица. Один из вариантов – введение инвестиционных ограничений. Свенсен для сохранения в портфеле активов с невысокой ожидаемой доходностью, но существенно улучшающих уровень диверсификации, использует ограничения на минимальный вес всех классов активов в портфеле. Другой вариант – использование модифицированного модельного подхода, предложенного Блэком и Литтерманом. Он позволяет снизить чувствительность результатов оптимизации к данным, а также избежать избыточной концентрации активов даже без использования дополнительных ограничений. Третий вариант – стимулирование инвесторов к выбору долгосрочных целей – например, за счет экономической мотивации для инвесторов, предлагаемых в сервисах, разработанных командой FinEx (относительный риск вложения в акции по отношению к облигациям снижается по мере увеличения инвестиционного горизонта).

Миф 2 – У клиентов автоматизированных советников нет шансов получить «хорошую» доходность, поскольку они используют индексные ETFs для формирования инвестиционного портфеля.

О том, что рынок очень сложно обыграть, известно подавляющему рыночных участников. Тем не менее, на рынке постоянно появляются новые желающие испытать Фортуну в попытке обыграть рынок. Чем это заканчивается? Секрета нет: по данным SPIVA, 71% активных фондов проигрывают S&P500 на горизонте 1 год и 94% - на горизонте 10 лет. Именно поэтому подавляющее большинство успешных робо-эдвайзеров использует именно ETF для создания портфелей.

Миф 3 – традиционные финансовые советники исходят из интересов клиентов

Действительно, часть финансовых советников используют эффективный инструментарий, заложенный в робо для формирования инвестиционных рекомендаций, а также утверждают в своих инвестиционных декларациях, что действуют исключительно в интересах клиентов. Лам и Свенсен показали: традиционные финансовые советники подвержены конфликту интересов, что сильно искажает инвестиционные рекомендации.

– Индексные фонды эффективны? Да, конечно, но только в ходе 7,5% встреч с клиентами традиционные советники предлагают использовать индексные фонды. Активные фонды предлагают намного чаще (50% случаев);

– Традиционные советники предоставляют действительно индивидуальные советы? Это зачастую не так – например, они предлагают инвесторам со счетами, подпадающими под стандартный налоговый режим, активные фонды, что ведет к росту издержек;

– У традиционных советников больше возможностей для сбора информации о клиентах? Это не помогает – они часто «забывают» задать важные вопросы во время традиционных сессий с клиентами – например, женщин или молодых клиентов редко спрашивают о возрасте;

– Рекомендации финансовых советников зависят от пола клиента – например, женщинам, при прочих равных, предлагаются портфели с меньшей долей акций, хотя нет никаких достоверных свидетельств того, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины;

– Рекомендации советников зависят от того, с каким портфелем приходит к ним клиент. Для того, чтобы выстроить доверительные отношения, советники не готовы подталкивать клиента поменять ранее принятое неэффективное решение.

Миф 4 – Только традиционные советники предлагают персонифицированные портфельные решения

Исследования показывают, что традиционные советники, несмотря на более гибкий процесс формирования портфелей, не пользуются возможностями по персонификации портфелей своих клиентов. Например, портфели канадских инвесторов, обслуживаемых одними и теми же советниками, по большей части не отличаются друг от друга – персональными факторами клиентов объясняется около 12% структуры портфеля, а вот фактор советника оказывается доминирующим. Что же получается? Персональные предпочтения советника важнее личных обстоятельств клиента. Новый советник – новая структура портфеля. Если ваш советник любит Китай, то и вам придется полюбить эту страну, даже если ваше отношению к риску и прочие факторы говорят о том, что Китая в вашем портфеле быть не должно.

Миф 5 – традиционная индустрия уже изжила конфликт интересов

Исследования показывают, что работа советников часто связана с проблемой искаженной мотивации. В частности, клиентам с индексными портфелями часто рекомендуют «переложиться» в активные фонды. Причем подобное поведение советников часто, но далеко не всегда определятся возможностью получить комиссии от «поставщика» – одной из причин такого поведения является желание продемонстрировать способность предложить что-то «уникальное» клиенту. Более того, советники чаще всего контактируют с клиентом не для регулярной перебалансировки портфеля (возврату к заданным целям и рискам), а для того, чтобы продать им «новую» инвестиционную идею или фонд.

Советники часто сами являются жертвами инвестиционных мифов и заблуждений и как следствие переносят их на портфели клиентов (чем чаще совершает с собственным портфелем сделки советник, то тем чаще он вносит изменения в портфели своих клиентов).

Миф 6 – финансовые советники существенно лучше справляются с повышением финансовой грамотности клиентов

Представители традиционной индустрии утверждают, что робо-эдвайзеры в отличии от советников, не могут улучшать поведение инвесторов. На самом деле ситуация обратная – индустрия робо тратит значительные ресурсы на образование инвесторов. Вместо концентрации на абсолютных цифрах доходности сервисы обучают инвесторов фокусироваться на целях, а сам процесс функционирования платформ нацелен на то, чтобы удержать клиентов от спонтанных решений, а также попыток обыграть рынок за счет изменения инвестиционного профиля.

Благодаря тому, что автоматизированные советники инвестируют на основе продуманной и открытой методологии, следование рекомендациям робо уже само по себе является знакомством с эффективными инвестиционными практиками в действии. Более того, как показывают данные крупнейших американских робо – 99% их клиентов не пытаются оперативно воздействовать на процесс управления портфелем за счет перемены риск-профиля или изъятия средств со счета. Другими словами, можно смело утверждать, что робо повышают финансовую грамотность и помогают преодолеть поведенческие ошибки и искажения.

Подводя итог, можно с уверенностью говорить о том, что инвесторы, выбравшие робо, получают именно то, что они ожидают от финансовой индустрии – эффективные и низкозатратные инвестиционные решения, свободные от человеческих ошибок и иррациональности. Причем с течением времени и по мере развития технологий и уровня персонификации стоит ожидать полного исчезновения классической индустрии доверительного управления и советников.

[1] https://economics.yale.edu/sites/default/files/files/Undergraduate/Nominated%20Senior%20Essays/2015-16/Jonathan_Lam_Senior%20Essay%20Revised.pdf

Готов подписаться под каждым словом Евгения Ковалишина, моего партнера по FinEx

Запись лекции можно посмотреть здесь.