Инвесторам сложно увидеть все комиссии в структурных продуктах

Оригинал статьи опубликован на Vedomosti

В последние несколько лет ведущие российские банки и инвестиционные компании в работе с обеспеченными клиентами делают ставку на структурные продукты. Например, сейчас такие решения предлагают восемь из десяти крупнейших по размеру капитала банков. При этом, к сожалению, финансовые институты не публикуют на своих сайтах полной информации, позволяющей инвестору изучить особенности и риски такого продукта.

Чаще всего клиентам предлагаются структурные ноты (capital protected notes) – продукт, декларирующий сохранность капитала.

Спрос на них для инвестора, который зачастую не вполне понимает, как они устроены, объясняется их «психологической комфортностью». Они «красиво» упакованы с точки зрения поведенческих финансов – в них учтено неприятие потерь: услышав о возможности защититься от убытка, инвесторы легко отказываются от возможности получить больший доход (чаще всего бессознательно) – и в результате хронически его недополучают.

Банки же, пользуясь их непониманием и неосведомленностью, получают высокий комиссионный доход.

Продавцы пользуются непрозрачностью нот. Инвестор редко имеет доступ даже к индикативным котировкам. Он не видит колебаний стоимости инструментов, включенных в структурную ноту, и, как следствие, не испытывает дискомфорта. Ведь зачастую инвестор, наблюдая за портфелем, с трудом может воспринимать его в комплексе: он видит отдельные позиции и непроизвольно фокусируется на худших из них, задаваясь вопросом: «Зачем же я вложил деньги в этот актив?»

Внутри структуры

Как правило, внутри структурной ноты «зашиты» три компонента: инструмент с фиксированной доходностью (в идеале, бескупонная облигация), опцион на актив (например на золото или акции) и комиссия. К концу действия ноты ее номинал обеспечен выплатой по облигации (за вычетом комиссии и сопутствующих расходов). Это и называют гарантией. Одновременно сумма инвестиций за вычетом стоимости облигации и комиссии, причитающихся эмитенту и продавцу, вкладывается в право купить или продать какой-то актив по определенной цене – опцион. Дешево это право купить не получится: рыночные игроки закладывают в цену высокую ожидаемую волатильность рынков. Против инвестора также играет диспаритет спроса и предложения на опционном рынке, ведь спрос здесь предъявляет индустрия взаимных фондов, нотных программ, пенсионных фондов, эндаументов. А вот со стороны предложения – только инвестиционные банки и хедж-фонды.

Из-за этого перекоса продавцы опционов получают значительную премию, поскольку берут на себя риск их создания. Размер премии тем больше, чем экстравагантнее актив или чем менее он диверсифицирован, – а в России особенно любят программы, привязанные к облигациям отдельно взятой компании с громким именем.

Структурные ноты не покупают – они именно продаются. И продаются, прежде всего, благодаря высоким комиссиям, достающимся и продавцам нот, и эмитентам. Чем «именитее» последний, тем больше он хочет получить за упаковку составляющих в ноту – тем ниже, естественно, доходность. При этом клиенту ряд комиссий просто не видны. Компания Deloitte проводила опрос клиентов британских банков, которые в течение трех лет до мая 2012 г. покупали, основываясь на консультациях банков, инвестиционные продукты. Выяснилось, что 87% клиентов полагали, что получают эту услугу банка бесплатно.

По оценкам мегарегулятора европейского финансового рынка ESMA, совокупная комиссия по структурным продуктам может превышать 4%. Клиент же обычно видит комиссию порядка 1,5%. При доходности современных европейских облигаций, близкой к нулю, это означает, что инвестор в среднем остается в убытке – доходность по облигации не может покрыть комиссию и цену опциона. Это классическая информационная асимметрия: только банк (но не клиент) полностью понимает, что лежит внутри ноты и сколько покупатель ноты в действительности платит ему за продукт.

О размере комиссий в нотах, предлагаемых в России, можно судить по следующему примеру. Стоимость трехлетней рублевой ноты на рост золота со 100%-ной гарантией капитала и коэффициентом участия 100% можно разложить на три элемента: 79% приходится на облигацию (если речь идет об ОФЗ), 7,5% вложенных средств инвестируются в опцион, а оставшиеся 13,5% составляют расходы по выпуску продукта и зашитые комиссии.

К сожалению, большинство клиентов не осознают, что могли бы купить ту же самую облигацию, которая входит в структурную ноту, и по крайней мере получить по ней купон. Это не защитило бы их от инфляции, но капитал бы работал и приносил процент.

Риск эмитента

Клиенты часто воспринимают структурные ноты как безрисковый продукт, хотя на деле есть очевидный риск банкротства эмитента. Пример – ситуация вокруг банка «Траст», который до санации предлагал состоятельным клиентам свои ноты вместо депозитов – и продал таких инструментов на 20 млрд руб. Но при оздоровлении банк списал кредиты, которые обеспечивали выплаты по упомянутым нотам, и теперь их держатели пытаются вернуть свои средства в суде.

Другой пример – американский банк Lehman Brothers, который на момент банкротства в 2008 г. выпустил структурных продуктов на $17 млрд. Таким образом, инвесторы берут на себя риск эмитента. Причем, как правило, речь идет о нотах банков, а банков с высокими рейтингами в мире осталось немного – по крайней мере, среди банков с активными программами по выпуску таких нот: у большинства из них рейтинги на ступень выше мусорного или вообще мусорные.

Получается, инвестор покупает высокорисковый продукт с ожидаемой доходностью, равной нулю.

Инвестор под защитой

Управление финансовых услуг Великобритании (FCA) призывало инвесторов критично оценивать маркетинговые предложения, связанные со структурными продуктами, отмечая, что зачастую розничным клиентам продают продукты, у которых издержки превосходят выгоды.

В Великобритании с конца 2012 г. действует законодательная инициатива Retail Distribution Review (RDR), направленная на повышение прозрачности инвестиционной отрасли. В соответствии с ней, в частности, клиент должен в явном виде согласиться на комиссию, которую платит своему финансовому консультанту (в общем случае – банку), а последний не имеет права получать комиссии от эмитентов за распространение инвестиционных продуктов. По результатам первых двух лет действия нового свода правил FCA отмечало, что запрет на такие комиссии привел к снижению объема продаж продуктов, включавших высокие комиссии до введения RDR, а цена инструментов снизилась как минимум на размер исчезнувших комиссий. Аналогичный свод правил в рамках Евросоюза, предполагающий прозрачность в части комиссий, – директива «O рынках финансовых инструментов» (MIFID-II).

По российским правилам, если инструмент не обращается на бирже, он доступен только так называемым квалифицированным инвесторам. Однако зачастую банки искусственным образом, проведя некоторый объем операций за клиента, обеспечивают ему доступ к нужным инструментам. Вот что пишет о последствиях Банк России: «Гражданин, не обладая достаточной информацией о возможных последствиях инвестирования в финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных инвесторов, зачастую с легкостью соглашается на покупку рискованных инвестиционных продуктов в ожидании быстрой доходности».

Если бы Банк России заставил продавцов нот обеспечить прозрачность при их продаже, полагаю, практика использования слабостей клиента со временем ушла бы. И если бы комиссии раскрывались четко и полностью, они бы естественным образом начали снижаться, как это происходит на Западе. Нормализация комиссий остудила бы банковских сейлзов. А значит, для клиента шанс выйти из банка с по сути бессмысленным инструментом – непрозрачным, рискованным и дорогим – был бы существенно меньше.