Еще один несостоятельный миф об ETFs или просто очередная сказка, призванная защитить умирающую индустрию активных фондов
Критики индексных фондов (включая ETFs), любят рассуждать о том, что рост популярности этих инструментов и размера вложений – с 70 млрд в 2000 г. до более 5 трлн долл. в 2019 г., несет угрозу для рынка акций. Утверждается, что акции в результате притока денег индексных инвесторов перестают отражать фундаментальные факторы, связанные с качеством компаний (mispricing problem).
В качестве подтверждения данного фактора обычно используют синхронизацию движений цен акций (co-movements), являющихся компонентами индексов, и увеличение волатильности их доходностей. Поклонники этого мифа считают, что взаимосвязь между акциями в результате притока или оттока средств из ETF приводит к более однородному поведению акций, чем обусловлено фундаментальными факторами.
Недавнее исследование, опубликованное Ананом Мадхваном и Даниэлем Морилло в The Journal of Portfolio Management, ставит точку в этой дискуссии[1]. Авторы проверили, действительно ли приток средств в ETFs оказал влияние на рост взаимосвязи между ценами акций и увеличение их волатильности, а также на возможности активных управляющих извлекать альфу. Исследование покрывает период с 1926 по 2017 гг.
Ключевые выводы исследования:
- Макроэкономическая среда является основным драйвером доходности и объемов торгов в отдельных акциях – нет никаких свидетельств того, что операции в ETF негативно влияют на объемы торгов базовых активов. Этот очевидный факт, основанный на наличии жесткой взаимосвязи между акциями ETF и базовыми активами, обычно игнорируется «экспертами» из классической индустрии управления активами. Другими словами, обвинение ETF в негативном влиянии на рыночную ликвидность отдельных акций являются ошибочными.
- Действительно, на период быстрого увеличения активов ETF пришелся рост корреляции между акциями, но этот рост не является каким-то экстраординарным в исторической перспективе. Наоборот, в период наибольшего притока активов в ETF (2014-2017 гг.) уровень кросс-корреляции между акциями снижался.
- Изменения парных корреляций были обусловлены макро-эффектами (на уровне всего рынка), а не притоком средств в ETFs – основной причиной роста корреляций была временная динамика рыночной волатильности.
- Факторы макроэкономической неопределенности оказались ключевыми для объяснения динамики общего уровня корреляции. Факт того, что значительная часть торговой активности на рынке в ответ на новую информацию пришлась на сделки с ETF, на самом деле лишь подтверждает, что ETF является удобным, низко затратным инструментом трансформации новой информации в рыночные цены.
- Как и следовало ожидать размер альфы, извлекаемой менеджерами, связан с распределением идиосинкразических доходностей акций – другими словами, чем больше волатильность, тем, при прочих равных, больше шансы менеджеров извлечь альфу. Как было отмечено выше, волатильность зависит от макро-факторов, а не от уровня проникновения индексных инвестиций.
- Активные менеджеры фондов имеют меньше шансов преуспеть, когда рыночная волатильность и общие факторы доминируют в формировании динамики доходностей отдельных активов.
Надеюсь, что результаты очередного исследования, поставят точку в дискуссии о роли ETF – полученные эмпирические результаты позволяют сделать однозначный вывод о том, что не существует эмпирических свидетельств того, что притоки/оттоки средств в ETF влияют на корреляции между отдельными активами, оказывают воздействие на ликвидность отдельных ценных бумаг и на возможности управляющих извлекать альфу.