Что больше не работает на финансовом рынке?

Вместе с Владимиром Крейнделем порассуждали о том, что больше не работает на финансовом рынке. Вывод достаточно прост: красивые инвестиционные идеи придуманы совсем не для того, чтобы вы могли больше зарабатывать, их цель – маркетинг инвестиционных продуктов и создание условий для большего заработка управляющих.

Оригинал статьи опубликован на Republic.

Подавляющее большинство банкиров и финансовых консультантов – адепты активного управления. Они отстаивают идею, что можно обыграть рынок, то есть показать большую доходность, при этом не сильно увеличивая риск. Для этого изобретаются новые подходы к инвестированию, а вдохновение черпается из рыночной практики и творческих изысканий экономистов. Когда-то на активном управлении делались громкие имена и создавались состояния. Однако многие из этих подходов на самом деле не работают, и управляющим вновь приходится использовать всю фантазию и эрудицию, чтобы доказать клиентам, что высокие комиссии за услуги активного управления оправданы.

По данным S&P Dow Jones за 2019 год, 82% активных фондов в США проигрывают индексу S&P на пятилетнем горизонте. Более того, даже если фонд смог обыграть индекс по результатам одного года, вероятность того, что управляющий сможет повторить свой успех, по данным S&P Dow Jones, составляет всего 7%.

Найти иголку в стоге сена

Для начала остановимся на двух старых, но популярных среди управляющих подходах. Пожалуй, они знакомы любому: «У нас лучшая команда, а значит, мы сможем предсказать, какие ценные бумаги (stock picking) и, главное, когда нужно покупать и продавать (market timing)». Естественно, эти подходы в отсутствие «хрустального шара» не работают и своим появлением обязаны избыточной самоуверенности управляющих, заставляющей верить в чудеса. Чуда не происходит. Как ни искали ученые доказательств способности управляющих к обыгрыванию рынка (или, по-научному, к созданию альфы) с помощью выбора отдельных ценных бумаг или оптимальных моментов для покупки и продажи ценных бумаг, но так и не нашли. Эпизодические успехи управляющих обусловлены удачей, а результаты работы в прошлом не позволяют выявить действительно профессиональных управляющих. Результат шокирует: в среднем индустрия управления активами разрушает, а не создает стоимость для инвесторов.

Одна из ⁠главных причин, почему выбор отдельных бумаг ⁠не позволяет ⁠систематически ⁠обыгрывать рынок, заключается в том, что бумаг, обыгрывающих индекс на длинном ⁠горизонте, крайне мало. Например, ⁠JP Morgan в своем исследовании наглядно показывает, что 75% компаний из 3 тысяч, входящих в индекс Russell 3000, за период с 1980 по 2014 год проигрывают индексу, а акция с медианной доходностью отстает от рынка на 54%. Одновременно только 7% акций компаний за этот период значительно обогнали индекс. Фортуна явно не на стороне смельчаков, пытающихся угадать компании, чьи акции станут расти в будущем быстрее рынка. То же самое характерно для отдельных секторов, например медианная доходность акций 68% IT-компаний отстает от доходности широкого рынка, а доля компаний IT-сектора, принесших c 1980 по 2014 год убытки, равна 54%. Именно потому, что поиск отдельных ценных бумаг – победителей так сложен, легенда инвестирования Джек Богл (основатель и бывший гендиректор TheVanguard Group. ⁠– Republic) говорил: «Не ищите иголку в стоге сена. Просто купите весь стог целиком!»

Выбор времени покупки и продажи (market timing)

Апологеты маркет-тайминга считают, что могут предугадать момент разворота рынка и успешно выйти из него или же, наоборот, войти. Работает ли эта стратегия? По оценкам Ника Маджулли из Ritholtz Wealth Management, для получения наиболее успешных результатов управляющий должен сделать всего ничего: абсолютно точно и регулярно угадывать день достижения рынком своего максимального значения для выхода, и минимального – для входа на рынок, а любое запаздывание в реакции более чем два месяца полностью нивелирует успех данной стратегии в сравнении со стратегией Buy & Hold (купи и держи).

Исследователи из Dalbar, также изучая влияние маркет-тайминга на инвестиционные результаты, пришли к выводу, что инвесторы проигрывают рынку как раз в месяцы его лучших и худших результатов. В попытке угадать «разворот» большинство инвесторов либо упускают доходность, либо, наоборот, теряют больше, чем если бы они просто вложились в индекс S&P. Так, по результатам 2018 года, типичный американский инвестор в результате импульсивных сделок потерял 9,2%. Это более чем в два раза худший результат по сравнению с индексом S&P – тот потерял всего 4,4%. Dalbar также приходит к выводу, что даже если рассматривать средние годовые результаты активных инвесторов за период от 3 до 20 лет, то они проигрывают индексу в среднем 3–5% ежегодно.

Миф о том, как подружиться с фортуной

Среди инвесторов есть мифы «о безошибочных подходах», с помощью которых можно значительно повысить шансы на успех. К сожалению, это всего лишь психологически комфортные и понятные варианты инвестирования. Во многом именно их популярность и приводит к тому, что они перестают работать. Остановимся на наиболее популярных мифах, но уверены, что, пока мы пишем эту колонку, в мире рождается как минимум еще один миф, и маркетологи управляющих компаний придумывают способ для завлечения новых клиентов с его помощью.

Действительно ли размер может быть фактором успеха? Обыгрывают ли компании малой капитализации крупные компании – ответу на этот вопрос посвящены академические исследования ведущих экономистов. Если не вдаваться в описание технических деталей, за риск, связанный с размером компании, инвестор теоретически может получить повышенную доходность – премию. Ее наличие связано с тем, что риски вложений в компании малой капитализации выше риска инвестиций в большие: за меньшую прозрачность и большую асимметрию информации компаниям приходится «платить» своим инвесторам.

Есть два «но». Во-первых, аналогичного результата, но с меньшим риском можно достичь, вложившись в широкий рынок с использованием заемных средств, то есть с финансовым рычагом. Во-вторых, реальная премия за риск при вложении в акции малых компаний куда меньше теоретической: из-за асимметрии информации и меньшей ликвидности инвесторы обычно переплачивают за акции компании малой капитализации и лишаются возможности заработать премию. Фондов, научившихся преодолевать эту проблему, – единицы, а значит, для рядового инвестора места в этой истории просто нет.

Не стоит гнаться за дивидендной доходностью

Дивидендные стратегии являются священным Граалем для большинства начинающих инвесторов. Считается, что чем больше компании делятся прибылью с акционерами, тем лучше. Это, конечно, не так: об этом Уоррен Баффет писал еще в 2011 году в своем письме акционерам. Высокие дивиденды вообще не могут предсказать успешность акций! Большинство адептов этой стратегии акцентируют свое внимание исключительно на величине анонсированного дивидендного дохода, при этом не обращая внимания на динамику акций этой компании и рынка в целом. Но это не все проблемы дивидендной стратегии.

Во-первых, не все, кто любит высокие дивиденды, помнят про их налогообложение. Получение дивидендов связано с необходимостью уплачивать налог на доходы, который иначе возник бы только при продаже ценной бумаги. Во-вторых, высокая дивидендная доходность не является признаком успешности, скорее наоборот – компании начинают делиться большой частью прибыли именно тогда, когда инвестиции в развитие уже перестают приносить результаты и компания не может расти прежними темпами. Это подтверждается рыночной статистикой. Индекс S&P 500 полной доходности (с учетом дивидендов) без труда обыгрывает три крупнейших дивидендных фонда: годовая доходность индекса S&P 500 за 5 лет составила 10,7%, а фондов Vanguard High Dividend Yield, iShares Selected Dividend, SPDR S&P Dividend – 9, 8,8 и 10,3%, соответственно. Вся «любовь» к дивидендам основывается на психологии, а не на расчете.

Хедж-фонды – не про защиту ваших интересов

Возможно, дело не только в подходах, но и в финансовых инструментах? К сожалению, здесь тоже не все просто: широко разрекламированные виды фондов, использующих модную инвестиционную философию, тоже не работают, и большинство из них разочаровывают своих инвесторов. Разберемся, почему это происходит.

Хедж-фонды обещают своим инвесторам принести доходность значительно выше рыночной и обезопасить инвестиции от возможных серьезных рыночных просадок. За это они берут комиссии по схеме 1,3/15,5 (в среднем), то есть 1,3% от активов под управлением и 15,5% от доходности сверх выбранного бенчмарка. Последние годы были для менеджеров хедж-фондов не слишком удачными. Исследование относительно успехов 9,5 тысячи фондов в период до, во время и после финансового кризиса 2008 года, то есть именно тогда, когда инвесторы больше всего нуждались в разрекламированных профессиональных талантах, расставляет все по местам: большинство хедж-фондов уступили S&P 500.

Фонды умной беты

«Умные» (Smart Beta) фонды вместо классических взвешенных по капитализации индексов используют бенчмарки с альтернативными правилами для взвешивания компонент. Почитатели «умных» индексов утверждают, что подход, основанный на капитализации компаний, приводит к переоценке уже слишком дорогих активов и предлагают взвешивать компании в индексах на основе других факторов: фундаментальных, дивидендов, статистических свойств (например, волатильности). Правда, такие заявления не находят статистического подтверждения: результаты работы классических индексов, отражающих всю мудрость рынка, оказываются в среднем лучше своих «умных» собратьев. Кроме того, как показывают исследования, все многообразие альтернативных правил может быть описано несколькими факторами: размером компаний, темпом роста их бизнеса и моментума (запаздывания реакции рынка на новости).

Главное, о чем стоит помнить инвестору, размышляющему над инвестированием в «умные» фонды: там, где есть «умные», должны быть и «глупые», а выбор между ними ничем не проще, чем предсказание погоды в конкретный день через несколько лет.

Что же это значит для частного инвестора? Вывод достаточно прост: красивые инвестиционные идеи придуманы совсем не для того, чтобы вы могли больше зарабатывать, их цель – маркетинг инвестиционных продуктов и создание условий для большего заработка управляющих. В этой ситуации лучшее решение для частного инвестора – не пытаться обыграть рынок, а двигаться к достижению своих целей за счет регулярных сбережений, диверсификации вложении, налоговых вычетов и использования низкозатратных индексных инвестиционных инструментов.